文｜达摩财经瑞银投资
冲刺" A+H "的锦江酒店又有新动向。
7 月 13 日，锦江酒店（600754.SH）发布公告称，将增设中信里昂证券、中金香港证券、申万宏源香港为整体协调人。
锦江酒店是国内酒店行业龙头，公司成立于 1993 年，成立次年便登陆 B 股市场，1996 年时又在 A 股上市，是国内最早上市的酒店集团。
今年以来，公司的股价整体下行，累计跌幅为 17.42%。截至 7 月 14 日，锦江酒店的 A 股股价收于 22.18 元 / 股，总市值约为 237 亿元。
6 月 29 日，锦江酒店递表港交所，意在给旗下海外业务进行"补血"。
2015 年，锦江酒店曾收购著名欧洲酒店企业卢浮集团，并以该集团为核心布局海外市场。截至 2024 年底，公司已在海外开设酒店 1171 间，其中 831 间位于法国。按已经开业的客房间数计算，公司在法国酒店行业中排名第二，市占率为 8.2%。
不过，受疫情、欧洲经济增长放缓等因素影响，2020 年来锦江酒店的海外业务便开始陷入亏损，5 年累计亏损超 3 亿欧元（约合 25 亿元人民币）。但与"内卷"严重的国内酒店行业相比，海外酒店业务的客单价更高，毛利率也更高。因此锦江酒店仍决定继续增加资本投资，扩大海外业务。
对于负债率高企的锦江酒店而言，发展海外业务需要更多资金支持，赴港 IPO 正是为这一目标提供"弹药"。招股书显示，锦江酒店此次赴港上市募资将用于加强海外酒店业务、构建海外整体数字化系统、偿还部分高利率银行贷款等。
盈利能力下滑瑞银投资
锦江酒店成立至今已逾 30 年，旗下拥有超 30 个酒店品牌，包含经济型酒店"锦江之星"" 7 天酒店"、中高端酒店"锦江都城""丽柏"以及高端酒店" J ""郁锦香"等。
截至 2024 年底，锦江酒店旗下已开业酒店数量达到 1.34 万家，客房数 129.10 万间。据弗若斯特沙利文数据，按照已开业的客房间数计算，锦江酒店是国内最大、全球第二大的酒店集团，国内市场份额达 13.0%。
锦江酒店之所以能够实现如此大的营业规模，与其轻资产的运营方式是分不开的。公司旗下酒店分为自有及租赁酒店以及特许经营及管理酒店，前者是自营业务，后者是加盟业务。截至 2024 年底，公司共有 687 间自有及租赁酒店，其余 1.27 万间酒店均为特许经营及管理酒店。
与加盟业务相比，锦江酒店的自营业务规模较小，但收入更高。2024 年，公司自有及租赁酒店实现收入 65.43 亿元，特许经营及管理酒店收入为 61.86 亿元。但同期，公司自营业务的毛利仅为 22.0%，远低于加盟业务的 59.5%。
在锦江酒店看来，开展自营业务需要支付租金、折旧、摊销等成本，这部分成本不会因收入的变化而变化，因此若相关业务的收入下滑，会对其盈利能力产生不利影响。在此背景下，锦江酒店选择收缩自营业务，加大力度发展加盟业务。
2022 年至 2024 年期间，锦江酒店的自有及租赁酒店数量由 836 家下降至 687 家，特许经营及管理酒店数量则由 1.16 万家增长至 1.27 万家。此外，还有 3970 家特许经营及管理酒店处于待开业状态，而自有及租赁酒店待开业数量仅为 5 家。
业务扩张态势明显，但锦江酒店的业绩表现却在下滑。
疫情刚刚结束后的 2023 年，锦江酒店的业绩曾迎来一波回升。年内公司的营收达到 146.49 亿元，同比增长 33.08%；归母净利润 10.02 亿元，同比增长 782.71 亿元。而在 2024 年，公司的营收同比下降了 4.00% 至 140.63 亿元，归母净利润同比下滑了 9.06% 至 9.11 亿元。2025 年一季度，公司营收、净利润水平继续下滑。
业绩下滑背后，国内酒店行业竞争压力正不断提升。据酒店之家数据，截至 2024 年底，国内酒店总数已超过 37 万家，其中仅 2024 年便新增近 3 万家，创近五年来最快增速。与此同时，全国酒店平均入住率却同比下降了 2.5 个百分点至 58.8%，平均房价也下降了 5.8% 至 200 元 / 天。
募资减负
国内酒店行业持续"内卷"，锦江酒店将目光投向了海外市场。
与国内酒店业务相比，锦江酒店海外业务的日均房价更高，且在自营业务占比较高的同时，毛利率仍高于国内业务。2024 年，公司国内业务、海外业务的日均房价分别为 244.3 元 / 天，67.7 欧元 / 天（约合 566.9 元 / 天）；毛利率分别为 36.9%、41.9%。
虽然锦江酒店的海外业务毛利率更高，但在国际环境变化、欧洲经济增长放缓及市场竞争加剧等因素影响下，该业务自 2020 年开始就陷入亏损，此后亏损额逐年增长。2022 年至 2024 年期间，公司境外业务的合并营业收入分别为 4.93 亿欧元、5.66 亿欧元、5.56 亿欧元；归母净亏损分别为 2632 万欧元、5350 万欧元、5689 万欧元。
亏损之下，锦江酒店海外业务债务压力也同步提升。截至 2023 年底，公司海外业务核心公司卢浮集团的资产负债率为 81.88%，银行贷款总额为 2.07 亿欧元，关联方贷款总额 5.34 亿欧元。
为了帮助卢浮集团走出债务困局，锦江酒店持续为该公司及其母公司海路投资"输血"。2023 年 6 月及 2024 年 4 月，锦江酒店对海路投资增资合计 3 亿欧元，以改善其资本结构，降低其资产负债率。2023 年以来，锦江酒店还累计发布公告十余次，为卢浮集团、海路投资担保。截至 2025 年一季度末，锦江酒店对海路投资的担保余额为 7.25 亿欧元，对卢浮集团的担保为 1.74 亿欧元，担保额度占公司最近一期净资产的比重高达 45.45%。
持续"输血"后，卢浮集团的负债水平有所降低，2024 年底时资产负债率已降至 73.44%。但在锦江酒店押注海外业务的背景下，公司或仍需投入更多资金，以帮助卢浮集团提升造血能力，实现盈亏平衡乃至盈利。
为了实现这一目标，锦江酒店也在筹措资金。在今年一季度业绩会上，锦江酒店董事、首席财务官艾耕云就曾介绍过今年海外门店的升级规划。艾耕云称，"今年卢浮将加大资产处置力度，继续处置亏损及低绩效酒店资产，资产处置后回笼的资金将用于卢浮优化资产布局，并投入到能够有较高回报的重定位酒店项目"。
此外，锦江酒店此次赴港上市，也是为了给海外业务的升级筹集资金。招股书显示，锦江酒店此次上市募资将用于加强海外酒店业务、构建海外整体数字化系统、偿还部分高利率银行贷款等。
对于锦江酒店而言，通过处理资产、二次上市等方式募资瑞银投资，能够降低公司整体的负债压力。截至 2024 年底，锦江酒店的资产负债率为 65.99%，而同花顺 iFind 数据显示，中信酒店行业的平均资产负债率为 57.27%，锦江酒店的负债压力高于行业平均。
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